2026 年 6 月，DeepSeek 完成成立以来的首轮外部融资：规模约 510 亿元人民币（约 74 亿美元），创下中国 AI 行业单轮融资纪录。
三个月后，有媒体称它已与中信证券接触，筹备科创板 IPO，进入尽职调查阶段。
但在同一份财务数据里，还写着：2026 年前 7 个月营收约 4.75 亿元，净亏损约 7.15 亿元。
一家融了 510 亿的公司，为什么还在亏钱？估值凭什么到 4000 亿？这篇把三本账算清楚。
一、第一本账：融资账——拿了钱，但没交方向盘
出资结构
据多家媒体援引交易信息，首轮融资的出资方大致如下：
| 出资方 | 金额（约） | 属性 |
|---|---|---|
| 梁文锋（创始人） | 200 亿元 | 最大单一出资方 |
| 腾讯 | 100 亿元 | 产业资本 |
| 宁德时代体系 | 50 亿元 | 产业资本（含宁德时代及溥泉资本） |
| 京东、网易、IDG 资本、Monolith 砺思资本 | 各 30 亿元 | 产业 + 财务资本 |
| 正心谷投资、拾象科技 | 各 15 亿元 | 财务资本 |
| 国家人工智能产业投资基金 | 约 9.8—10 亿元 | 国家队 |
（不同媒体口径略有出入，投后估值报道在 3500 亿—4000 亿元人民币 / 500 亿—520 亿美元之间。）
最特别的地方：钱进来了，投票权没给
这轮融资的结构在中国创投史上相当罕见：
- 除国家人工智能产业投资基金外，所有外部投资方的资金需注入由梁文锋管理的有限合伙企业，而非直接投向 DeepSeek 主体；
- 外部投资方不享有投票权，但可获取优先财务信息，并拥有后续轮次的优先投资权；
- 资本有 5 年锁定期；
- 融资启动前，梁文锋已通过增资把个人直接持股从 1% 提升至 34%，叠加间接持股后最终控制股份超过 84%，表决权接近 100%。
这意味着：投资人是财务出资人，不是决策参与者。
各方图什么？
- 腾讯：自身有混元大模型和元宝 App，但面临字节、阿里的强势竞争。参股 DeepSeek 是”自研之外的战略对冲”，确保在牌桌上。
- 宁德时代：储能巨头。DeepSeek 在内蒙古自建数据中心，算力意味着巨大电力需求——这正是宁德时代的储能业务市场。它同期还入股了多家算力基础设施企业。
- 京东、网易：云服务和应用场景的协同。
- 国家队：战略跟投，且是唯一拿到投票权的外部方。
二、第二本账：经营账——毛利率 82.9%，但还是亏
据媒体援引的内部数据，2026 年 1—7 月：
| 指标 | 数值 | 对比 |
|---|---|---|
| 营收 | 约 4.75 亿元 | 接近 2025 年全年的 10 倍 |
| 综合毛利率 | 44.6% | — |
| API 业务毛利率 | 82.9% | 堪比高效云软件公司 |
| 净亏损 | 约 7.15 亿元 | 2025 年全年亏损约 9.35 亿元，亏损在收窄 |
| AI 基础设施支出 | 约 110 亿元 | 2025 年全年仅约 12 亿元 |
看懂这张表，就看懂了 DeepSeek 的商业处境：
好消息：单位经济模型非常健康。 API 毛利率 82.9% 是一个惊人的数字——这意味着每收 1 块钱的 API 费用，成本只有 1 毛 7。这是 MoE 架构 + KV Cache 压缩 + 推测解码等效率优化的现金兑现。卖 token 本身是赚钱的，而且赚得很多。
坏消息：算力投入远远超过收入。 前 7 个月基础设施支出 110 亿元，是同期营收的 20 多倍。2025 年全年才花 12 亿，2026 年 7 个月就花了 110 亿——扩张速度是 9 倍以上。
所以亏损的本质不是”生意不赚钱”，而是”把赚到的钱和融来的钱，全部再投进算力”。
这是一个典型的”军备竞赛期”财务结构。判断它健康与否，取决于一个假设：未来的收入能否追上今天的算力投入。
参照系
- DeepSeek 年化收入运行率据报道已接近 4—5 亿美元，模型被全球超过 20 万家企业采用；
- 而 OpenAI 单季营收约 57 亿美元、毛利率约 39%。
差距依然是一个数量级。但增长曲线（前 7 个月营收接近 2025 年全年的 10 倍）是陡峭的。
顺带说一个反直觉的点：2026 年 8 月 V4-Pro 正式版上线时，DeepSeek 反而涨价了，最高涨幅达 11 倍，引发开发者吐槽”没性价比了”；紧接着 9 月 V4.1-Flash 又大幅降价。这种”涨完再降”的节奏，本质上是在用价格调节算力供需——高峰期太挤，就涨价限流；架构进步了，就把红利让出去。
三、第三本账：估值账——三个月翻数倍的逻辑
DeepSeek 的估值变化曲线：
| 时间 | 估值（美元） | 事件 |
|---|---|---|
| 2026 年 4 月 | 约 100 亿级别 | 首次传出启动外部融资 |
| 2026 年 5 月 | 约 450 亿 | 大基金洽谈领投 |
| 2026 年 6 月 | 约 500—520 亿 | 首轮融资完成 |
| 2026 年 8 月（传闻） | 约 710—740 亿 | 启动第二轮，拟融资 80 亿美元 |
| 2026 年 9 月（传闻） | 目标约 5000 亿元人民币 | 筹备 IPO |
不到半年估值涨数倍，合理吗？支撑逻辑有三条：
1. 技术兑现：V4 系列能力进入全球第一梯队，V4.1-Flash 非对称架构是原创贡献； 2. 收入爆发：年化收入逼近 4—5 亿美元，API 毛利率 82.9%； 3. 生态位：全球开源生态的关键节点 + 国产算力产业链的核心牵引者。
风险同样有三条：
1. 算力投入无底洞：营收还没追上投入，一旦融资环境收紧会很被动； 2. 价格战：Qwen、Kimi、GLM 等同价位竞争对手密集，腾讯 8 月开源 770B 的 Hy4 Preview，供给在快速膨胀； 3. 独立评测的冷水：有第三方机构（含美国 NIST 下属 CAISI）指出，在非公开基准上 V4 的实际能力与前沿仍有约 8 个月差距——估值里包含的”能力预期”能否兑现，需要时间检验。
四、IPO 意味着什么
如果 DeepSeek 真的登陆科创板，会发生几件事：
第一，财务透明化。 现在外界看到的营收、毛利率、亏损数字都来自媒体援引的间接信源。上市后这些数据将被审计并强制披露，届时才能验证”增长故事”的成色。
第二，融资渠道打开。 AGI 赛道是典型的资本无底洞——算力、芯片、数据中心、人才都要持续砸钱。仅靠自有资金和早期融资，很难支撑对标 OpenAI、Anthropic 的长期竞争。
第三，治理结构受考验。 目前梁文锋控制 84% 以上股份、表决权接近 100% 的结构，在上市公司监管框架下会面临更多审视。
同时也有一个绕不开的问题：数据合规。 多家海外媒体在讨论其 IPO 时都提到，中国《网络安全法》《数据安全法》等法律框架意味着用户数据存储在中国境内、可依法被调取。对海外用户和国际投资者来说，这是一个必须计入的风险项（详见本系列第 10 篇）。
五、一句话总结
DeepSeek 的账本，本质上是一个健康的生意 + 一场豪赌。
健康的生意是：API 毛利率 82.9%，卖出去的每一个 token 都在赚钱。
豪赌是：把赚来的每一分钱加上融来的几百亿，都押注在算力上，赌 AGI 竞赛里”规模”仍然是决定性变量。
成不成，取决于未来两三年——模型能力能否持续领跑，以及收入能否追上那 110 亿的基础设施账单。